“国美电器”借壳上市架构

“国美系”的整个电器零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。目标集团指ocean town及附属公司。母集团包括:1、北京国美,2、香港国美,3、鞍山、宁波、哈尔滨、无锡、石家庄、包头、长沙、长春、大连、上海、郑州、杭州、咸阳等地的公司,以及用“国美电器”的商标从事或已注册从事电器及消费电子产品零售业务的公司(母集团授予独立第三方特许权,在中国以“国美电器”商标经营出售电器及消费电子产品的门店)。

上市前,“国美系”进行了集团重组。根据2004年4月1日生效的重组协议,“北京国美”持有位于北京市的资产、负债及有关业务,但不包括与零售业务有关或不可转让的若干资产、负债及有关业务。上市目标集团下属的18家公司各自的全部股权转让予“国美电器有限公司”。“国美电器有限公司”是在中国注册成立的公司。其后,自2004年4月20日起,将“国美电器有限公司”的65%股权转让予ocean town ,这样“国美电器有限公司”转型为一家中外合资合营企业。ocean town为“国美电器有限公司”的控股公司,持有其65%权益,这为其惟一资产。ocean town收购“国美电器有限公司”的65%权益已经达到我国法规的上限。目前,外资企业持有在中国从事零售业务的公司的股权须经商务部的批准。2004年6月1日前,一家外资企业获准持有在中国从事零售业务的公司的股权上限为65%(附图)。

上市前,“国美电器”制定了快速的扩张计划,计划于2006年底自设及收购扩展96家新门店、开设478家数码店、设立6-9家大卖场。根据“国美电器”上市前的规划,96家新门店的开店成本总额约为1.15亿元,478家数码店的开店成本总额约为1.43亿元至1.91亿元,6-9家大卖场的开办成本总额在0.6亿元至1.35亿元之间,三年开店成本总额在3.18亿元至4.41亿元之间。

根据2004年年报和2005年半年报看,“国美电器”的门店扩张计划进展得很快,但数码店的扩张比较慢。图1列示了“国美电器”和母集团的门店和数码店的扩张情况。我们可以看到,截至2005年6月30日,“国美电器”的门店比上市前增加了75家(169-94),已实现扩展96家原计划的78.12%;数码店比上市前增加了19家(19-0),仅实现扩展478家原计划的3.97%(附表)。

附文2

黄光裕 资本运作大赢家

“京华自动化”是黄光裕借壳上市的香港上市公司。“京华自动化”为一间投资控股公司,于百慕大注册成立,其股份自1992年4月15日在联交所上市。集团主要业务为设计、生产及销售计算机辅助设计系统及机械及物业投资。但公司上市以来的业绩长期处于亏损状态。在香港“壳王”詹培忠的帮助下,黄光裕取得了上市公司的控制权,并依次将鹏润大厦三间办公室、北京朝阳区西坝河北里七号院土地和包括94个门店的“国美电器有限公司”65%股权注入上市公司。上市公司经营的主业也由原来的计算机辅助设计先后转向地产物业、电器零售,公司名称也依次变更为“中国鹏润”、“国美电器”。在将地产物业作为经营主业阶段,黄光裕引入战略合作者韩月军运作地产项目。陈银海、詹培忠、黄光裕依次是上市公司的第一大股东,韩月军在经营地产物业阶段曾是上市公司的第二大股东。 黄光裕整个资本运作大致可分为“壳王詹培忠取得控股权”、“黄光裕接手控制权”“运作地产物业”“运作电器零售”四个阶段。

值得注意的是,黄光裕在上市公司收购资产过程中多次使用可转债的支付方式。缓解资金压力、灵活控制持股比例、选择恰当减持套现的时机等方面都是可转债支付方式的优点。在黄光裕资本运作过程中,上市公司4次收购资产,除了第1次收购外后来的3次都采取了可转债的支付方式。在上市公司第一次收购时,黄光裕还没有持有公司股份,通过收购鹏润大厦三间办公室的预售

合约,上市公司支付给黄光裕1200万港元现金和36,003,500股股份,黄光裕从而直接持有了16.1%股份,成为“京华自动化”的第二大股东。在后来的上市公司3次收购中,黄光裕都拥有了上市公司的绝对控制权,充分利用了可转债收购支付方式:2002年4月,上市公司收购了韩月军的artway development limited公司全部已发行股本,间接持有了中国北京市朝阳区西坝河北里7号院土地的39.2%权益。收购事项的代价为1950万港元,其中1200万港元以认购事项所得款项拨付;3750万港元以发行等额的第一批票据支付;余额3750万港元以发行等额的第二批票据支付;2004年2月,上市公司以总代价3亿港元现金向韩月军收购好联有限公司全部已发行股本,将原间接持有北京朝阳区物业的39.2%权益扩大到100%权益。同时向股东shinning crown(黄光裕拥有100%权益)发行本金额为3亿港元的、3年期的、有条件认购可转换票据;2004年6月,“中国鹏润”全资附属公司eagle decade 购买ocean town 的100%股份,将“国美电器有限公司”65%权益注入上市公司。收购支付的代价总额为人民币88亿元(约83亿港元),其中2.435亿港元以4410万代价股份支付,70.314亿港元以发行第一批可转换票据支付,10.269亿港元以发行第二批可转换票据支付。在上市公司后来3次收购中,所有的可转债最终都转为股份,这些股份分别为韩月军和黄光裕所控制。而韩月军和黄光裕在取得股份后都选择了不同的时点进行减持套现。可转债的支付方式不需要收购方立刻支付现金,可以根据未来资金的紧缺情况灵活选择现金或股权的支付方式,缓解了现有的资金压力;也可以根据持有公司的股权比例来选择未来转股的比例,掌握对上市的控制力的大小;还可以根据股票市场的走势来选择转股的时点,为减持套现的获利提供便利。

统计结果告诉我们,黄光裕是资本运作的最大赢家。从2000年到2004年,黄光裕持有的股份从最初的36,003,500股,增长到股份重组以后的1,076,615,085股新股份,按可比口径计算，黄光裕持有的股份增长了1195倍。在上市过程中,黄光裕只拿出总额约为7.45亿港元资产—鹏润大厦的3间办公室、包括94家门店的“国美电器有限公司”65%股权和4.92亿港元现金,通过一系列资本运作就取得了上市公司绝对控股权,并且以减持套现和收购款的方式获取现金27.14亿港元,这是其投入的4.92亿港元现金的5.52倍,也远远超出了其投入7.45亿港元资产总额,相当“国美电器”2004年2.4亿港元净利润的11倍—2004年净利润是“国美系”电器零售业务经过18年发展达到的历史最高水平。在股权运作过程中,黄光裕的资产增值惊人,“国美电器有限公司”65%股权转让增值80.726亿港元。在上市后,黄光裕还获得派现收入约0.72亿港元(附表)。

相比之下,公众投资者的现金出资额高达29.10亿港元,是黄光裕现金出资额4.92亿港元的5.91倍,也远远超出了黄光裕的全部7.59亿港元出资资产。但公众最终只取得34.5%股权。并且从2000年黄光裕资本运作以来,2000年4月以后上市公司的累计超额回报率基本上处于0%以下,并呈逐年下降的趋势,最低达到-227.61%(附图)。自2005年6月23日以来的7个交易日中,“国美电器”的股份下跌了21.4%。“国美电器”的股价走势反映了投资者的担心:黄光裕已提出申请出售持有的“国美电器有限公司”35%股份,市场担忧他还会像以前那样将“国美电器有限公司”65%高价注入上市公司,获取股份后减持套现。

附文3

“财富效应”影响未来发展模式

从事电器零售和房地产的企业是“国美系”经营获利的实体,而从事资本运作的公司本身并不是获取利润的主体,但它具有放大经营实体财富效应的强大威力。资本市场的增值是惊人的,获利是超常的。在黄光裕尝到了资本运作的甜头后,资本运作在整个“国美系”的理念不断强化。2005年黄光裕改变了以往多由个人直接持股的股权模式,重新搭建“国美系”公司之间层层控股的框架结构,“鹏润投资”和“鹏泰投资”成为黄光裕联系各公司股权的中间层,新成立的“国美置业”和“鹏润电器”两公司充分体现资本运作的经营理念,都有着未来上市的发展计划。

2004年“国美电器”在香港成功上市。在资本运作全过程中,黄光裕共获取到27.14亿港元现金,这相当于“北京国美”2001年4月30日累计未分配利润0.92亿元的31倍, 相当于“国美电器” 2004年2.4亿港元净利润的11倍,相当于“鹏润房地产”2002年1.06亿元税后利润的27倍。而“国美电器”2004年净利润是“国美系”电器零售业务经过18年发展达到的历史最高水平,“鹏润房地产”2002年税后利润也是经过6年积累才达到的规模。

“国美电器”上市后的2005年,黄光裕重整了旗下公司的架构,改变了以往多由个人直接持股的股权模式,搭建了公司之间层层持股的新模式(附图)。2005年“鹏润投资”、“鹏泰投资”、“鹏润房地产”的股权结构发生变化。2005年2月,“鹏润投资”的股东黄燕虹将其持有的全部17.41%股权完全转让给“鹏泰投资”,“鹏润投资”的股东成为黄光裕(持有82.59%股权)和“鹏泰投资”(持有17.41%股权)。2005年3月,“鹏泰投资”的股东李器陶将4000万出资额(80%股权)全部转让给“鹏润投资”,股东张劲松将1000万出资额(20%股权)全部转让给“北京国美”,“鹏泰投资”的股东成为“鹏润投资”(持有80%股权)和“北京国美”(持有20%股权)。2005年5月,“鹏润房地产”的股东黄光裕75%股权、张志铭5%股权转让给“鹏润投资”,股东黄燕虹20%股权转让给“鹏泰投资”,“鹏润房地产”的股东成为“鹏润投资”(持有80%股权)和“鹏泰投资”(持有20%股权)。

“国美置业”成立于2005年1月4日,注册资本5000万,其中:“鹏润房地产”货币出资4000万元,持有80%股权;“鹏润投资”出资1000万元,持有20%股权。黄光裕聘请禹晋永出任总经理。 “国美置业”的内部组织与其他地产公司不同,并非以工程、销售、成本为基本结构,而是分为“投资一部”、“投资二部”。“国美置业”的很多人才都是资本市场的精英,是有投行经验的。对于“国美置业”的运作模式,禹晋永透露说:“我们是开发和资本结合。资产权益化—资本化—市场化,最后增加了资产。对项目的不断投资,对市场增加权益。我们和国际金融对接,受益反作用于资产。‘国美置业’是一家资本运营商,它所要求的回报不仅仅是买房子,更期望在资本市场上成倍增值后的交易。”

禹晋永还曾向媒体透露,公司的投行部正在积极运作上市事宜,与中国内地、中国香港及新加坡、美国纳斯达克方面接触,商谈明年上市的事情,最大的可能是选择三地同时上市。此外,公司在香港方面正筹建房地产投资信托基金,计划用资本市场来融资。

但仅仅几个月后,即2005年9月15日,禹晋永辞职。据媒体报道,黄光裕免去禹晋永的原因是他对外泄露了公司的上市发展计划。不过在2005年5月18日, “国美置业”“科技总部新区核心商务区项目”的新闻发布会现场,黄光裕也表示过:“国美系”的地产业务“努力争取”在明年上市。但并未透露具体哪部分地产业务。在禹晋永辞职后,黄光裕在接受采访时明确表示,集团将地产业务打包上市的思路不会变,只是没有确切的时间表。